Typy funduszy inwestycyjnych w Luksemburgu

UCITS: Złoty standard dla funduszy detalicznych

Kiedy przeciętny europejski inwestor kupuje fundusz akcyjny czy obligacyjny, prawdopodobnie kupuje UCITS (organisme de placement collectif en valeurs mobilières). To jest najbardziej regulowany, najbardziej restrykcyjny, najbardziej chroniony rodzaj funduszu w Unii Europejskiej. I właśnie dlatego jest najbardziej popularny dla klientów detalicznych.

UCITS to dyrektywa unijna z 1985 roku – ostatnio nowelizowana jako UCITS V w 2014 – która tworzy jednolite ramy dla funduszy inwestycyjnych sprzedawanych konsumentom. Kluczowe ograniczenia UCITS są drakoniczne:

Dywersyfikacja: Maksymalnie dziesięć procent aktywów funduszu w papiery jednego emitenta. Maksymalnie czterdzieści procent w emisje podmiotów z tej samej grupy kapitałowej. To eliminuje skoncentrowane zakłady – UCITS nie może być funduszem inwestującym tylko w akcje Apple, nawet jeśli zarządzający uważa że Apple to najlepsza inwestycja na świecie.

Płynność: Co najmniej dziewięćdziesiąt procent aktywów musi być płynnych – czyli możliwych do sprzedania w terminie siedmiu dni bez znaczącej utraty wartości. To wyklucza inwestycje w private equity, nieruchomości, infrastrukturę, niepłynny dług. UCITS to fundusze dla płynnych rynków.

Dźwignia: Ograniczona do stu procent wartości aktywów netto w formie pożyczek zabezpieczonych, bardziej złożone limity dla ekspozycji na instrumenty pochodne. UCITS nie może być wysoko dźwigniowym funduszem hedgingowym.

Kwalifikujące się aktywa: Lista kwalifikujących się aktywów jest ściśle określona – głównie akcje publiczne, obligacje rządowe, obligacje korporacyjne, instrumenty rynku pieniężnego, papiery wartościowe zbywalne. Inwestycje alternatywne generalnie się nie kwalifikują.

Umorzenia: Inwestor ma prawo umorzyć swoje jednostki w terminie maksymalnie pięciu dni roboczych choć prospekt może określać dłuższe okresy przy zachowaniu rozsądnych terminów.

Dlaczego tak surowe ograniczenia? Bo UCITS jest sprzedawany do inwestorów detalicznych – ludzi, którzy często nie rozumieją zawiłości rynków finansowych i potrzebują ochrony przed nadmiernym ryzykiem. Regulator zakłada że przeciętny konsument nie jest w stanie ocenić ryzyka skoncentrowanego portfela albo strategii dźwigniowych, więc po prostu ich zakazuje.

Dla zarządzających aktywami UCITS to frustrujące ograniczenia. Nie możesz zrobić skoncentrowanego zakładu na niedowartościowany sektor. Nie możesz użyć znaczącej dźwigni żeby wzmocnić zwroty. Nie możesz inwestować w prywatne rynki gdzie prawdziwe nadwyżkowe stopy zwrotu się generują.

Ale w zamian dostajesz paszport unijny – możliwość sprzedaży funduszu w całej Unii Europejskiej bez osobnych rejestracji. To jest ogromna wartość. Alternatywa? Utworzenie dwudziestu siedmiu osobnych funduszy w każdym kraju członkowskim albo proces notyfikacji w każdym kraju gdzie chcesz dystrybuować – co jest wolniejsze, droższe, bardziej skomplikowane.

Liczby mówią same za siebie: W czerwcu 2025 roku luksemburskie fundusze zarządzały 5,79 biliona euro. Większość tego to UCITS. Sektor UCITS rósł przez ostatnie dekady, bo oferuje coś czego inwestorzy detaliczni desperacko potrzebują: regulacyjny komfort przy zachowaniu dostępu do profesjonalnego zarządzania.

Dla zarządzających amerykańskich czy azjatyckich chcących wejść na europejski rynek detaliczny, matematyka jest prosta: utworzenie luksemburskiego UCITS daje dostęp do setek milionów potencjalnych klientów. Koszt strukturyzacji to sto do dwustu tysięcy euro początkowych plus dwieście do czterystu tysięcy euro rocznie w kosztach operacyjnych. Przy funduszu z docelowymi aktywami pięćset milionów euro to są koszty które się zwracają w pierwszym roku.

Alternatywne fundusze inwestycyjne: Gdzie zaczyna się prawdziwa zabawa

Jeśli UCITS to sedan rodzinny – bezpieczny, przewidywalny, nudny – to alternatywne fundusze inwestycyjne to cała gama od sportowych coupe przez SUV-y po Formuły 1. Tutaj ograniczenia UCITS znikają, a możliwości się mnożą.

Fundusze części drugiej (Part II UCI) to półregulowane fundusze będące technicznie pod nadzorem CSSF, ale z znacznie większą swobodą niż UCITS. Mogą inwestować w szerszy zakres aktywów, stosować wyższe dźwignie, mieć bardziej skoncentrowane portfele. Są przeznaczone dla wyrafinowanych inwestorów – instytucji, biur rodzinnych, osób o wysokich dochodach którzy rozumieją ryzyka.

Proces aprobacji funduszu części drugiej przez CSSF jest szybszy niż UCITS – typowo dwa trzy miesiące wobec trzech czterech miesięcy dla UCITS – ale wciąż wymaga nadzoru regulacyjnego. CSSF sprawdza prospekt, politykę inwestycyjną, dostawców usług, spółkę zarządzającą. To nie jest automatyczne zatwierdzenie – fundusze są czasem odrzucane jeśli CSSF uznaje że struktura jest zbyt ryzykowna albo że dokumentacja jest niewystarczająca.

Wyspecjalizowany fundusz inwestycyjny (SIF) to następny poziom wyrafinowania. Utworzony w 2007 roku, SIF jest przeznaczony dla dobrze poinformowanych inwestorów – definicja obejmuje inwestorów instytucjonalnych, profesjonalistów w sektorze finansowym oraz osoby fizyczne inwestujące minimum sto dwadzieścia pięć tysięcy euro i potwierdzające na piśmie że rozumieją ryzyka.

SIF ma praktycznie zero ograniczeń inwestycyjnych. Może inwestować w cokolwiek – nieruchomości, private equity, strategie funduszy hedgingowych, towary, sztukę, wino, blockchain. Może używać nieograniczonej dźwigni. Może mieć sto procent aktywów w jednego emitenta jeśli prospekt to przewiduje.

Jedyne rzeczywiste wymaganie to zasada dywersyfikacji ryzyka – SIF musi dywersyfikować ryzyko ale nie ma sztywnych limitów jak UCITS. W praktyce dla funduszu private equity inwestującego w dziesięć piętnaście spółek przez dziesięcioletni okres życia, to wymaganie jest automatycznie spełnione.

Zatwierdzenie SIF przez CSSF to około trzech miesięcy. Podatek subskrypcyjny (taxe d’abonnement) wynosi 0,01% rocznie wobec 0,05% dla UCITS i funduszy części drugiej – czterokrotnie niższy. Dla funduszu miliard euro to różnica czterystu tysięcy euro rocznie.

Specjalistyczna spółka inwestycyjna w kapitał podwyższonego ryzyka (SICAR) to wyspecjalizowana struktura dla venture capital i private equity. Kluczowa cecha SICAR to pełne zwolnienie podatkowe od zysków kapitałowych jeśli co najmniej siedemdziesiąt procent aktywów to kapitał podwyższonego ryzyka – kapitał własny lub quasi-kapitał własny w nienotowanych spółkach albo notowanych spółkach gdzie SICAR ma znaczący wpływ.

Dla funduszu private equity inwestującego w wykupy europejskich firm, struktura SICAR oznacza że wszystkie zyski z wyjść – pierwsza oferta publiczna, sprzedaż strategiczna, rynek wtórny – są wolne od podatku w Luksemburgu. Zero. Przy średniej wewnętrznej stopie zwrotu piętnaście dwadzieścia procent i okresie trzymania pięć siedem lat, to jest ogromna różnica w zwrotach netto dla partnerów komandytowych.

SICAR może być zorganizowany jako korporacja – spółka akcyjna (société anonyme – SA), spółka komandytowo-akcyjna (société en commandite par actions – SCA) – albo jako spółka osobowa – zwykła spółka komandytowa (société en commandite simple – SCS), specjalna spółka komandytowa (SCSp). Większość nowoczesnych SICAR-ów wybiera SCSp, bo daje transparentność podatkową – SICAR sam nie płaci podatku bo jest transparentny, a zyski są opodatkowane u partnerów według ich własnych jurysdykcji. Dla amerykańskich partnerów komandytowych oznacza to że mogą traktować SCSp jako spółkę osobową dla celów podatku amerykańskiego, unikając opodatkowania na poziomie korporacyjnym.

RAIF: Rewolucja w szybkości uruchamiania

Rok 2016 przyniósł najważniejszą innowację w luksemburskim prawie funduszy od dekad: rezerwowany alternatywny fundusz inwestycyjny (RAIF). Pomysł był prosty ale przełomowy – skoro mamy już regulowanego zarządzającego alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi nadzorowanego przez CSSF, dlaczego fundusz również musi przechodzić zatwierdzenie? Czy to nie jest podwójna warstwa regulacji dodająca czas i koszt bez dodatkowej wartości?

RAIF eliminuje wymóg zatwierdzenia funduszu przez CSSF. Zarządzający funduszem wybiera licencjonowanego zarządzającego alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, przygotowuje dokumentację funduszową, rejestruje RAIF w luksemburskim rejestrze handlowym i spółek (Registre de commerce et des sociétés – RCS) i może rozpocząć zbieranie kapitału. Cały proces to często cztery do sześciu tygodni wobec trzech do czterech miesięcy dla SIF czy SICAR.

Dla możliwości wrażliwych na czas – powiedzmy fundusz dłużny zagrożonego długu który chce wykorzystać okno możliwości w czasie kryzysu kredytowego – te dwa trzy miesiące oszczędności czasu mogą być różnicą między sukcesem a utraconą okazją.

RAIF może przyjąć te same formy prawne co SIF czy SICAR – korporacje, spółki osobowe, fundusz wspólnego inwestowania (fonds commun de placement – FCP). Może korzystać z tych samych korzyści podatkowych – podatek subskrypcyjny jedna setna procenta, neutralność podatkowa na dochód i zyski kapitałowe. Jedyna różnica to brak zatwierdzenia CSSF na poziomie funduszu choć zarządzający alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi zarządzający RAIF jest w pełni regulowany.

Od wprowadzenia w 2016 roku RAIF-y szybko zyskały popularność szczególnie w private equity i nieruchomościach. Elastyczność plus szybkość to kombinacja której konkurencyjne jurysdykcje nie mogą łatwo replikować.

Specjalna spółka komandytowa: Transparentność podatkowa dla globalnych inwestorów

Specjalna spółka komandytowa (SCSp) to forma prawna wprowadzona w 2013 roku która szybko stała się preferowaną strukturą dla międzynarodowych funduszy private equity i nieruchomości w Luksemburgu.

SCSp to umowna spółka osobowa bez osobowości prawnej. To znaczy że spółka sama nie jest podatnikiem – jest transparentna dla celów podatkowych. Wszystkie dochody i zyski przepływają bezpośrednio do wspólników którzy rozliczają się według swoich własnych jurysdykcji podatkowych.

Dlaczego to jest tak ważne? Bo pozwala uniknąć opodatkowania na poziomie korporacyjnym i wykorzystać sieci umów o unikaniu podwójnego opodatkowania wspólników zamiast Luksemburga. Przykład:

Struktura A – Luksemburski SICAR jako spółka akcyjna:

• Spółka portfelowa wypłaca dywidendę → SICAR otrzymuje – może odzyskać podatek u źródła przez luksemburskie umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania → SICAR nie płaci podatku – zwolniony → SICAR wypłaca do partnerów komandytowych → partnerzy płacą podatek w swoich jurysdykcjach

Struktura B – Luksemburski SICAR jako SCSp:

• Spółka portfelowa wypłaca dywidendę → przepływa przez SCSp – transparentny podatkowo → partnerzy komandytowi otrzymują bezpośrednio → partnerzy mogą wykorzystać swoje własne umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania dla redukcji podatku u źródła

Dla dużych inwestorów instytucjonalnych – funduszy emerytalnych, państwowych funduszy majątkowych – struktura B jest często preferowana bo daje im większą kontrolę i może skutkować niższym podatkiem u źródła – na przykład fundusz emerytalny z Wielkiej Brytanii może mieć lepszą umowę o unikaniu podwójnego opodatkowania z Niemcami niż Luksemburg ma.

SCSp ma również przewagi w elastyczności. Jako struktura umowna może być dostosowana prawie bez ograniczeń w umowie spółki. Chcesz specjalne klasy jednostek z różnymi prawami ekonomicznymi? Możliwe. Struktury wodospadu z wieloma progami i mechanizmami doganiania? Możliwe. Mechanizmy zwrotu nadmiernych wypłat? Możliwe. Formy korporacyjne mają ograniczenia wynikające z prawa spółek, spółki osobowe nie.